寶鈦股份

　　投資要點：

　　鈦材銷量及收入穩定增長，計提存貨跌價損失導致業績下滑。公司在2014 年實現鈦材銷量8532.6 噸，同比增長5.18%；營業收入24.81 億元，同比增長4.58%，公司在鈦材需求不足的大背景下積極開拓市場的努力初見成效。但由于海綿鈦價格持續下跌，14 年年中曾一度觸及4.5 萬元/噸的歷史低點，公司為此計提了存貨減值準備。資產減值損失由13年的-748 萬元大幅增長至2014 年的4774 萬元，對公司業績產生了較大影響。整體而言，公司經營情況正在逐步好轉，比如14 年營業毛利率提升了2 個百分點，扣非后凈利潤自2012 年以來首次轉正。

　　民用鈦材產品毛利率將逐漸提高。在目前民用鈦材市場產能過剩、需求不振的背景下，國內生產民用鈦材企業基本處于虧損狀態。我們判斷15 年民用鈦材產能過剩的格局仍將持續。但公司民用鈦材產品毛利率則有望逐步改善，一方面公司5000 噸鈦帶項目將于15年完全達產，相比鈦板，鈦帶成品率和生產效率都有不小提高（成品率至少提高10%以上），公司的成本優勢將得到體現；另一方面，公司積極開拓海洋、核電等新領域的應用，其中核電用鈦焊管2014 年已順利實現銷量200 噸，未來這些新興領域應用都將成為公司新的利潤增長點。

　　軍用鈦材潛在需求巨大，公司受益確定性最高！鈦材在軍品上主要應用于飛機發動機和結構件等領域。由于我國新一代軍機（殲20、大運等）仍沒有大規模列裝，因此軍品用鈦需求仍未爆發。長期來看，軍用鈦材市場潛力巨大，僅以大運為例，一架預計需要鈦材100噸（考慮成材率影響）左右，按10 年交付200 架計算（美國現有400 架大型運輸機，俄羅斯300 架），每年就需要鈦材2000 噸，與公司目前每年軍用鈦材銷量持平！軍用鈦材在技術和認證方面均存在非常高的壁壘，公司作為軍用鈦材的龍頭老大，市場占有率超過50%，未來在軍用鈦材需求爆發的進程中受益確定性最高。

　　上調盈利預測，上調評級至“增持”。我們上調公司15-17 年盈利預測，預計15-17 年凈利潤分別為4000、6900、10000 萬元，EPS 分別為0.09、0.16、0.23 元，對應目前股價動態市盈率分別為252、146 和101。結合鈦材在軍事領域巨大的潛在市場空間以及公司在鈦行業的龍頭地位，我們上調公司至 “增持”評級。[申萬宏源]